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黄湘源：规范减持更应深度改革利益机制

发布日期：2008-4-22 4:31:00

黄湘源

投资者是善良的，给点阳光就灿烂，但是，大小非减持的规范只是在一定程度上防止了流通量的过于泛滥对市场的冲击，并没有也不可能从根本上解决利益机制的偏差给市场带来的不平衡。

大小非解禁所暴露的并不只是流通量的失控，而是利益的失衡，原来的流通股东从10送3中所得到的利益同大小非从进入流通所得到的利益相比，显示出极大的不可比，由此而导致市场估值体系的顿失所恃和既得利益者的逃之夭夭。

如果不是1元成本甚至更低成本同流通价格巨大差距的诱惑，上市公司也不至于遭遇产业资本变身金融资本的变性之祸，养尊处优的高管们也不至于宁愿辞职也要套现。但是，大小非和高管们的套现冲动，给上市公司所带来的不稳定同资本市场整个估值体系的不稳定比起来，前者的危害暂时还是隐性的，而后者则是显性的。但后者的一发而不可收，早晚会牵累到前者也不可收拾。而等到前者也不可收拾的时候，一切的一切都悔之晚矣。在这方面，全流通的祸根是早在10送3的时候就预埋了下来的，只不过借风险后置而把矛盾掩盖了下来而已。

狮子大开口的再融资问题出在大小非，而大小非的祸根则也在股改一开始就深深地预埋了下来。如果不是大小非的解禁改变了流通股东话语权的力量对比，想必没有谁有推出偌大规模再融资计划的底气。适逢其时的大小非解禁无情地粉碎了人们关于全流通将使大小股东利益趋向于一致化的善意愿望，同时也使大股东的利欲膨胀产生了量变到质变的飞跃。它表明，关在笼子里的大小非是猛兽，放出笼子的大小非是洪水。

反映在大小非上的利益失衡应可通过制度规范加以适当的限制，但是，这种限制治标不治本，其作用本身也是相当有限的。在某种意义上，就跟股改中的风险后置一样，至多不过是一种形式的风险分散而已。

假如中国股市只有这些存量的大小非，那么，投资者至多承受两三年或更多几年的灾难，终有雨过天晴的希望。问题是不仅存量的大小非有个可流通而未流通的问题，而且存量之外还有增量。而按照现行的制度，增量的大小非不仅是源源不断的，而且其体量虽然较存量的大小非为小，能量却有过之而无不及。近期次新蓝筹股接二连三的破发，就是一个明证。

说穿了，次新蓝筹股的破发，受的也是大小非之累，只不过此大小非非彼股权分置时代的大小非，乃后股改时代现行新股发行制度下的日新月异的中国制造而已。次新蓝筹股之所以能在股市场以高溢价发行，原因很简单，无非是利益交换和利益输送机制的产物。一级市场人为制造的资源稀缺，成为扩大一二级市场价差空间的杠杆效应，而对大股东和机构获得优惠配售股份进入流通权利的缓期执行，非但丝毫无损他们所获得的特殊利益，时间的发酵反而令其进入流通时的冲击力更大，破坏性也更大。

中国股市的希望在于改革。当前市场无比强烈的救市要求，实质上指的是纠错的迫切需要。而纠错的真谛就是改革。在老的大小非还没有真正退场，新的格外生猛的大小非又不断产生的市场条件下，对投资者只讲买者自负不讲保护，这绝不是真正意义上的市场化。但是，我们同样也无法相信，只有对大小非流通量的规范或限制而没有触及利益机制的深度改革，会把不是穷人的经济学的全流通变为穷人的经济学。

对于基于10送3的大小非来说，全流通已经是他们的既得利益，规范最多不过是让他们不要成为逼死杨白劳的黄世仁而已。而对于源源不断的增量大小非而言，如果重融资轻投资回报的市场定位不改，如果新股发行的弊端不改，如果只对打压股市负责，不对保护投资者利益负责的监管倾向不改，那么，指数托起来了还会再掉下去，一旦连市场仅有的一点自救能力也消耗殆尽，那可就连翻身的希望也没有了。